文

表外表里（ID：excel-ers），作者

刘谧、周霄（高级研究员），编辑

Reno，数据支持

洞见数据研究院

古言道“春凌荡漾时，鱼肉最肥美”。

聪明的食客懂得顺应自然，在春季破冰时，及时享受肥美鱼肉；聪明的投资者也是这样，能识别出行业的“自然规律”，并在企业高速增长前精准上车。

连锁行业的“自然规律”造就了一波又一波“肥美鱼肉”曾经的全民火锅呷哺呷哺、电器连锁苏宁等，都有过这样的“肥美时期”。

作为曾经的“火锅第一股”，呷哺呷哺曾在-的两年多股价从2.38$猛涨至17.6$，翻番超过7倍。然而好景不长，H2开始，呷哺呷哺单店利润连续三个季度下滑，投资人开始逃离，股价腰斩。

股价的起伏背后，正是分店扩张与单店经营之间的博弈。

呷哺呷哺在H2~H2之间迅速扩张，年净新开店面87家、年99家，截止H2，总店面数达到家，比现在的海底捞还多。而这个阶段也是其单店营业利润的爬升阶段，从H2的17万元，迅速上涨到H2的45万元，年稍有下降，下半年为40万元。

而股价开始跌跌不休的H2，也正是其单店盈利急速下滑的开始。呷哺呷哺持续迅速铺店，但H1单店利润迅速下滑至23.58万元，下滑幅度达到36%；H2虽然有所缓和，但仍处在27.2万元的低点。

无独有偶，苏宁电器的潮起潮落同样如此。

-年间，线下门店数与单店营业利润齐飞，股价猛涨3倍（年由于经济危机下滑，之后基本反弹回高点）。

随后年开始，门店数达到最高点的同时，单店利润却飞速下滑，股价跌跌不休；年稍有单店利润上涨的苗头，股价也迅速反弹。

复盘呷哺呷哺和苏宁电器可以发现，最美好的阶段往往是最初跑通单店模式后，加速铺店扩张的阶段。

过了最“肥美”的这个阶段，由于管理营业效率的种种原因，实际上很难再迎来第二春。九毛九作为连锁餐饮新秀，在年报中透露今明年将会新开家以上的太二门店。

要知道，这家开张5年的网红酸菜鱼馆总门店数也就家，这就相当于在一年的扩张速度接近以往的3年，颇有点加速扩张的意思。

那么此时加速的“太二”，是不是那只正当季节的肥美大鱼，即将迎来高速成长期，是否会让其母公司九毛九重演呷哺呷哺-、或者苏宁-的股价翻番？

01连锁企业就像走钢丝

无论是经历过“大风大浪”的呷哺呷哺和苏宁，还是看似即将大规模铺店的太二酸菜鱼，这些连锁企业的运营很像是管理者在走钢丝，需要不断调整平衡。

这里我们加入一个简单的模型来解释这个问题。

无论生活还是做生意，都是一场场博弈，一次次走钢丝。有些人的平衡杆两头是休闲与事业，许多互联网企业是用户与广告；而太二们的平衡杆的两头是单店盈利和分店扩张，投资者在决策前更看中的也是单店经营效率和扩店速度。

这两个因素的变动会共同影响公司整体利润、影响股价。我们大致罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，以及每种组合下的股价影响。

作为连锁企业投资者，往往捕鱼最肥美的季节在于：①或④。至于其他组合，往往要么赔率不够，要么也是蹉跎岁月罢了。

当然，①和④这样的情况在实际经营中也不可能完美呈现。

首先，①的情况在实际经营中出现几率很低。因为在连锁大肆扩张之初，单店经营效率已经达到了一定高度，向上提升空间有限。（当然，不排除有可能在扩张中出现规模效应，最终呈现单店经营效率提高的情况。）

而对于第④种情况，在实际经营中，当店铺扩张加速时，由于新开店铺的经营效率处于爬坡阶段，还未达到最优状态，因此实际上会呈现一定程度上单店经营指标微小下滑的情况。

因此，从企业成长来说，最美好阶段，就是前期单店营业利润和门店规模齐飞阶段。而当后来不再扩张开店，公司的投资意义就不大了，甚至到后期，需要时间去消化估值。

回归到九毛九的核心餐厅-太二酸菜鱼，其扩张店铺肉眼可见地从H2开始加速，似乎想要开启图表中④的高速成长。

但太二有没有达成此时扩张的前提条件，我们按照上述思路，逐一进行分析。

02单店经营效率如何，模式走得通吗？

九毛九的招股书及年报中，由于没有详细披露属于太二酸菜鱼的盈利细分情况，我们可以通过其收入端和成本端的对比，来对其单店模型进行一个粗略的分析。

收入端：要想赚得多，就得让客人“呆不住”为了摸清楚太二酸菜鱼门店究竟经营情况如何，表外表里特意来到一家门店进行实际调研。

还没跨进太二的店面，一股浓浓的网红风就铺面而来。不论是漫画风设计，还是“四人以上不接待、无口味选择”等看似奇葩的要求，似乎都是当下网红店的“新奇营销标配”，甚至知乎都有着“第一次吃太二酸菜鱼需要注意点什么”这样“奇怪”的问题。

事实上，这样“网红”、“年轻化”的定位，的确为太二吸引了一大波爱尝鲜的年轻食客，也直接影响了其门店的客座数。

而“四人以上不接待”，意味着不能大规模聚餐，顾客不会边吃边聊太久，这就提高了太二的翻台率。除了不接受四人以上聚餐，表外表里在体验中发现，太二还采用自助手机点单，减轻了服务人员的工作压力；

菜品SKU相对单一，甚至无口味选择，这加快了顾客决策时间，也简化了制作流程。多重因素作用下，太二酸菜鱼在翻台率方面，效果明显：

根据年财报披露，太二酸菜鱼的翻台率达到4.8，相当于一张桌子每天会接待将近5桌客人。与之相比，“行业标杆”海底捞为4.8桌，呷哺呷哺2.6桌。

根据表外表里实地调（pin）研（chang），太二酸菜鱼全店客座数大约在左右，上菜时间基本不超过15分钟，就餐时间也在45分钟以内。

这意味着理想情况下，在高峰时段基本一个小时，全店超过位客人就可以重新洗牌一次。

不过，对于店面收入来说，翻台率只是其中一个影响因素。如果翻台率很高，但客单价很低，餐厅就可能辛辛苦苦却只赚到了白菜钱。

而表外表里的实际调研发现，太二的客单价谈不上贵，但也绝对不便宜。根据披露其客单价为75元每位，而市场上不加涮锅、没有其他“硬菜”加成的酸菜鱼餐厅客单价基本不超过60元。

较大客流量再加上不低的客单价，使得太二的收入看起来十分可观。根据东北证券，太二酸菜鱼的单店营收常年大于呷哺呷哺，年赶超九毛九西北菜。

从坪效看，太二酸菜鱼从年的2.1迅速上升至年的4，已经很接近海底捞4.1的水平。相比九毛九、呷哺呷哺、凑凑，以及市场平均水平，太二的赚钱能力处在一个较高水平。

成本端：要想花得少，也得让厨师“粘不住”餐饮行业中，租金、食材、劳动力往往是核心成本，也就意味着营业利润释放多少，取决于其这三个方面经营策略和执行效率。

那么如何尽量降低核心成本？

现在很多餐饮连锁的共识是，地段不能偏僻，菜价和厨师工资可以考量。

菜价方面，大家做起了供应链和物流。上游与食材供应商达成长期关系，通过足够大的订单量可以压缩价格，也可以避免多方采购的各种额外成本。物流方面也是一样，可以通过长期合作压低运费，也可以由此保证菜品及时送达，降低损耗。

对于太二酸菜鱼来说，从鱼到酸菜到油盐粉丝，都有专门的供应商。截止年6月30日，前五大供应商提供了25.7%的采购量。

而厨师方面，很多连锁餐馆选择尽量将菜品制作标准化，降低核心厨师的议价权。

以往的传统餐馆，只有好的厨师才能做出好的味道，企业甚至会高价从外地、国外引进厨师，也会持续用高薪留住这些“美味制造人”。

与其不同，以海底捞为例，厨房基本上只需要切菜、码菜、洗碗等基础工作的员工。他们实际上并不负责菜品是否美味，任何一个员工离职，很快就能被新员工替代，企业实际上不担心他们的去留，给出的工资自然不会很高。

太二也一样，厨师负责配制汤底、焯熟鱼肉、淋油。汤底如何配方，加几克辣椒、鱼肉什么时候熟、油要淋多少都像是有一个公式，厨师只负责执行，没有机会创新，不对美味负责。

那么菜品味道由谁负责？答案是中央厨房。

海底捞、呷哺呷哺的中央厨房需要配制锅底、调料，太二的中央厨房也需要把酸菜、汤底等尽量配制到方便执行的程度。

再加上，太二酸菜鱼将服务流程简化，顾客需要自助点单、自己倒茶，减轻了服务员的工作任务，也减少了每个店的服务员数量。

根据表外表里观察，一家座左右的太二酸菜鱼店只有4名大堂服务生和4名厨房工作人员。理想模型下，8位员工每天会服务位顾客。

由于从厨师到服务生都足够标准化，太二成熟门店的单店模型中，员工薪酬占营收比仅为15%，低于呷哺呷哺的25%和海底捞的24%。占比最大的是食材成本为42%，而呷哺呷哺和海底捞分别为37%和42%。

收入和成本的开源节流下，太二年单店毛利达到万元，毛利率为28%，相比年餐饮行业10.02%的平均毛利率高出很多。

相比同行，呷哺呷哺年毛利率17.4%、海底捞22.9%，太二酸菜鱼也是高出不少。

然而，从消费者的角度看，太二酸菜鱼卖价是偏高的。（调研时候认为性价比偏低）

与市场平均水平相比，较高的价格或许会影响部分食客的复购；另一方面，此后太二的提价空间或许想象力有限。

03“复制粘贴”模型是否可行

从太二的单店分析来看，太二的成绩单确实有些亮眼。与此同时，太二的扩张步伐即将进入提速阶段，去年太二新开店61家，并计划今年开店80家，明年家。

太二看上去有些“疯狂”的扩店计划，其信心来自哪里？这恐怕也是投资者最关心的问题，太二是否真的具有“遍地开花”的能力？

在文章的第二部分，对太二的单店经营模型做了简单的推算，太二的单店经营管理其实十分简单，一切都朝着标准化发展。太二把用餐人数，SKU，菜品制作，员工工作内容都通过自身控制，将其标准化，规模化。以提高管理能力和经营效率，

也可以说，为了方便快速地“复制粘贴”其他太二门店，太二将单店的流程不断简化，在保证用户体验不被破坏的情况下，游戏规则越简单，其复制粘贴的能力就越快。

理论上如此，但复制粘贴最关键的一步还在于企业是否有扩张能力，我们逐一分析相关因素。

资金链是否充裕？正所谓兵马未动，粮草先行。太二看似宏大的扩张计划，难免离不开两个字：“烧钱”。

新开的每一家店，都需要注入租金成本、装修成本、员工成本等。根据九毛九招股说明书显示，平均每家太二门店的开店成本为万人民币。假设今明两年的新店计划全部完成，那么家门店总共需要投资4.5亿人民币。

这确实是不小的支出，但作为九毛九近两年的新增长引擎，其主要重心已经向太二转移。

公司计划将上市募得资金的48%用于太二的扩张，资金总额为9.17亿，这已经远远超过上述4.5亿计划扩建支出。不仅如此，在年年底，根据九毛九公布的年报显示，公司账面上还留有超过1.2亿的可用资金。

所以我们假设九毛九把这1.2亿全部用于太二的投资，那么在太二的扩张上拥有超10亿的资金。

在我们的单店盈利模型成立的情况下，这两年的家太二门店计划从资金储备层面来看，完全拥有这个实力。理论上来说，太二目前的资金可以一次性开家门店。

为了准备太二的扩张之事，我们可以看到的是，九毛九为此准备的“既有弹药”还是足够充分的。

但归根到底，这个扩张的“弹药储备”也是投资人为其筹措的，投资者关心的是太二的扩张模式到底能不能迅速回血。不能像某幸咖啡一样，从上市亏到退市。

据九毛九官方公布数据，太二的现金投资回收期仅为7个月。相比集团内其他业务，九毛九西北菜的现金投资回收期为22个月，2颗鸡蛋煎饼的回收期为15个月（自营），整个行业平均水平在15-20个月，为什么太二的回本期这么短？

正如我们在单店模型中分析过的，高效率＋轻餐饮定位可以降低成本、提高翻桌率，两头抓的策略让太二的回本周期低至7个月。

对于企业而言，低的回报周期，让太二酸菜鱼能够在较短的时间内攒够盈利资金，从而获得再开新店的成本。

初始筹集资金加上不断增加的新店变现收入，使得太二酸菜鱼有机会把扩店这张饼越摊越大，也就是我们常说的“蛋生蛋”效应，这便给了投资人更多的想象空间。

人才梯队的搭建尚不明朗“粮草”问题解决后，对于太二酸菜鱼，随之紧迫的便是兵马（员工管理）问题。一家连锁快速扩张的企业，是需要能力优秀、足够数量的店长去支持的。

然而，极速扩张的门店，使得太二酸菜鱼在人才管理方面有些“赶鸭子上架”之意。为什么会给人这样的感觉，我们可以从太二的相关招聘信息略知一二。

首先是九毛九公司

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